原标题:美联储加息来袭、缩表临近,中金:短期影响有限可控

宏观

预计9月将再次加息,最可能12月开始缩表

美联储刚刚公布6月FOMC会议决议:1)上调基准利率25个基点至1.00~1.25%,2)公布了收缩资产负债表的细节并明确表示将从今年开始缩表。议息结果发布后,美元指数升值并抹平数小时前的跌幅,美股先跌后涨,国债收益率变化不大。

评论

► 预计今年9月将再次加息。今天的加息决议符合预期,点阵图未变,耶伦新闻发布会发言鸽派。1)加息符合预期,CME计算的6月加息概率在前一日已经接近100%。2)点阵图对今明两年加息次数的前瞻指引均未改变,即今明两年都是各加息三次,这也意味着今年还会再加息一次。我们预计今年9月再次加息的可能性很大。3)耶伦的发言偏鸽派,强调缩表的进程将是非常缓慢且可预测的,并预计正式开始缩表时市场的反应将非常平淡(“My hope and expectation is that when we decide to go forward with this plan that there will be very little reaction to it…”)。

► 最可能今年12月开始缩表,且步伐极其缓慢。虽然美联储公布了详细的缩表计划,也提到了今年开始缩表,但未明确今年几月开始实施。有记者问到具体几月的问题,耶伦的回复也很含糊,只是提到近期会实施(“We could put this into effect relatively soon”)。考虑到9月可能再次加息,且美国目前的增长和通胀状况并未好到值得美联储同时加息缩表,我们预计12月不再加息但开始缩表的可能性最大。此外,缩表初期的步伐极其缓慢:1)对到期国债,首月停止到期再投资60亿美元,随后每三个月提高60亿美元,这样在前12个月,总共停止到期再投资1800亿美元。而美联储目前持有的国债中,1年内到期的量就有3000多亿美元,即只有大约60%的到期国债会停止再投资。2)对到期机构债及MBS,按计划,前12个月总共停止再投资规模为1200亿。但问题是,目前美联储账上1年内到期的机构债及MBS合计也只有44亿美元(全部是机构债),5年内到期的合计也只有70亿美元(92%是机构债),即缩表初期机构债和MBS的到期规模小到几乎可以忽略。

► 市场对美联储货币紧缩预期充分,美元指数有进一步下行的压力。今天的市场反应体现了投资者对美联储加息缩表的预期有多充分:在议息决议公布后,美债10年期收益率最高只上升4个基点,随后回落,到目前只上升1个基点;美元指数虽然上行,但也只是抹平议息决议公布前几个小时的跌幅;美股先跌后涨,道琼斯指数收盘仍创新高。从这个角度看,未来一段时间美联储加息缩表将不再是主要资产价格变动的“借口”,对美元指数亦是如此。往前看,我们预计美元指数有进一步的下行压力,主要基于:1)“货币政策差”,即欧央行货币政策边际收紧:市场对美联储加息缩表预期充分,但对欧央行削减QE预期并不充分;2)“增长差”:美国经济增长已经接近“成熟”状态,欧元区还处在复苏的上半场,增长超预期的可能性大;3)特朗普新政可能进一步低于预期,大规模基建无望,减税力度很可能大打折扣。

来源:《海外宏观简评*6月FOMC会议:加息并公布缩表细节*》 发布日期:6月15日 作者:吴杰云-中金公司分析师S0080512110002

策略

如期加息、缩表临近,短期影响有限可控

北京时间今天凌晨结束的6月份FOMC会议中,如此前市场所广泛预期,美联储再度加息25个基点,为2015年底开启加息周期后的第四次和今年以来的第二次加息,使得联邦基金利率升至1~1.25%。在对于未来加息的前瞻指引上,美联储委员们维持利率“散点图”对2017年再加息1次、2018年加息3次的预测。此外,在市场更为关注的“缩表”计划上,美联储终于披露了“定量式缩表”的方案(即初始每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS,每三个月调整一次),但没有公布具体开始时间。

整体来看,由于在会议之前,市场对于此次加息的预期已经非常充分,即便在“缩表”问题上也并非没有心理准备,因此整体上此次会议的内容基本算是符合市场预期,尽管在一些问题上略显得有些“鹰派”。因此,资产价格对此的反应也是先剧烈波动后有所平复。美股标普500指数盘中一度下跌0.5%,但收盘基本持平;相比之下纳斯达克波动更大,盘中一度下跌超过1%,但收盘跌幅也明显收窄。市场风格上再度上演成长跌、价值涨的分化。相较而言,美债利率、美元指数和黄金相对更为剧烈,完全逆转了同一天早些时候因为美国5月CPI和零售数据明显弱于预期的反应;但也正是之前的反向变化,提前吸收掉了一部分FOMC会议的影响,使得整体来看还算平稳。对于此次会议对市场的潜在影响,我们点评如下:

整体符合预期;年内还有一次加息、并开启“缩表”进程

整体上,对于市场而言,此次FOMC会议可以视作基本符合预期。首先,由于加息25个基点在市场眼中早已是“板上钉钉”,因此没有任何意外。其次,在“缩表”问题上,由于前期美联储官员和FOMC纪要已经提前在引导市场预期,因此投资者对此也有所准备。只不过,在一些问题上略显得有些“鹰派”,例如耶伦在新闻发布会中对通胀的看法(“不要对个别数据过度反应,important not to overreact”)以及对于可能“缩表”的时间点(“相对较早、relatively soon”),进而使得资产价格在盘中出现一些波动。

在“缩表”何时开始、以及与加息的关系上,目前来看,年内可能仍会加息一次、且“缩表”进程也大概率年内开启。从CME FedWatch统计的期货市场隐含预期来看,当前市场预期9月和12月再度加息概率分别为18%和40%左右,结合耶伦“相对较早”的言论,相对激进的市场观点认为美联储最早有可能在9月份便开启“缩表”进程。

对比5月FOMC声明和今年3月的数据预测,此次FOMC会议的变化主要集中在以下几点:

1) 利率“散点图”。委员们对2017年底预测中值维持在1.375%,隐含年内仍有一次加息。2018年的利率中值维持在2.125%,隐含全年三次加息。

2) 缩表节奏:此次美联储给出了“定量式缩表”的路线图,即每月60亿美元国债、40亿美元MBS,每三个月调整一次,分别增加60亿和40亿,直到12个月后每月缩减规模达到300亿和200亿为止,并保持不变。

3) 对经济形势的描述和预测。此次声明中对于经济的看法依然维持乐观,表示经济依然温和增长,不过删除了“一季度放缓可能是暂时现象”的措辞。在对通胀的看法上,声明中虽然提到近期有所下降,但表示“中期将稳定在委员会2%的目标附近”。相应的,此次美联储小幅上调了对于2017年GDP增长和失业率的预测、但也同时下调了对PCE和核心PCE的预测。

4) 反对票。此次决议有1人反对票。明尼阿波利斯联储主席Kashkari认为此次应维持利率水平不变。

对资产价格影响:加息计入充分;“缩表”短期影响有限且可控;中长期宽松退出态势更为明确

对于资产价格而言,由于此次加息已经被市场所充分计入,而下一次加息要到9月甚至12月才会出现,因此仅从加息的角度来看,短期内的扰动可能暂时就此告一段落。

从“缩表”的可能影响来看,如我们此前在《从QE减量经验看美联储“缩表”对市场的潜在影响》中所分析的那样,由于市场已有预期,因此届时短期的影响可能更多是情绪大过实质、而且是有限可控的,主要原因在于:

1)美联储加强沟通,市场已经有所准备;

2)“定量式缩表”路径可控,便于锚定预期。美联储此次给出了详细的缩表路径,如2013年底开始的QE3减量一样,固定的路径有助于提前锚定预期,防止出现预期差;

3)规模不大,初期影响有限。初期每月60亿国债和40亿MBS的规模,与此前QE3缩表每月100亿(50亿国债+50亿MBS)从总量上看相当,随后每三个月上调一次。如果按照这个路径来算,12月缩减的总规模为1800亿国债和1200亿MBS,这也明显小于当前美联储所持有的一年期以下大约3000亿美元的国债规模。不过,随着缩表进程的推进,中长期而言,依然需要关注对部分敏感资产如利率、MBS、以及部分新兴市场的潜在影响。

因此基于上述这一判断,考虑到整体符合预期议息会议下,短期扰动的暂时解除。再加上美国近期经济数据依然维持相对疲弱(昨天公布的5月CPI和零售数据均低于预期),因此美元和美债利率或维持相对弱势。在这一背景下,股市特别是新兴市场短期内将得以缓解。基于这一判断,我们将我们海外组合中在6月初配置月报《“五月卖出”未现,但波动风险仍在》中因考虑规避加息可能带来的扰动而下调的新兴市场配置重新上调回超配、并相应下调对于日本的配置比例,不过依然保留VIX多头仓位作为波动率在极低水平上的“保险”。对于美股市场而言,符合预期的议息会议也并不算太多惊喜,因此在当前经济基本面偏弱、估值偏高的背景下,维持“标配”。

从中长期来看,结合欧央行也有可能在下半年传递宽松退出信号,这意味着全球主要央行宽松退出的态势更为明确。在这一背景下,我们认为:1)全球利率的中长期拐点可能得到进一步确立、尽管短期路径上存在波动。2)增长则需要更多依赖财政和私人投资的推动。3)对于资产配置而言,股将继续好于债;估值将继续承受利率上行和货币紧缩带来的压力,因此市场的动力需要从估值转向盈利、特别是对于那些估值已经偏高的市场和板块而言,这也是为什么昨天美股市场上以银行为代表的价值股再度跑赢成长股的原因。不过后续价值和成长的风格能否出现持续性的逆转依然取决于特朗普政策推进能否超预期、经济幅度能否好于预期、以及美联储是否超预期鹰派。

来源:《海外策略*6月FOMC:如期加息、缩表临近,但短期影响有限可控》 发布日期:6月15日 作者:刘刚-中金公司分析师S0080512030003

  

小金荐读

回复“窗口”,即可查看《中金:A 股处于增加配置窗口期,看好股票资产和短久期固收》。

回复“流动性”,即可查看《中金:下半年“股债双牛”的概率更高——历次流动性偏紧导致股市下跌后,都发生了什么》。

回复“6月地产”,即可查看《一文读懂6月楼市,积极参与地产板块补涨行情》。

中金金网:cicc_jw

责任编辑: